中国证券网消息称：通胀主线由农产品向原油蔓延

我们认为，通胀主线正在由农产品向原油蔓延。本期周报，我们主要探索这一变化的发生条件和投资含义。

中东仅是导火索，油价上涨已具备三大基本面条件

原油价格近期出现较大幅度上涨，NYMEX原油连续合约价格冲破100美元大关，创下两年多来的高点。金融危机之后，作为全球商品价格老龙头的原油多次反复，表现一直未如危机前，原因在于市场对世界经济复苏前景的分歧。本次原油上涨导火索是中东北非政治动荡，由此一些人仍认为这非全球需求复苏所致，因而随着政治局势回稳，油价冲高将是短期现象。抛开中东北非局势是否短期回稳不论，我们对此并不认同，我们认为，从基本经济原理看，油价上涨已经具备三大基本面条件的支撑，而中东问题可能只是促使这些条件被更早地重视的导火索。

这些基本面条件包括：1、大宗商品相对价格的均衡关系对油价产生越来越强的上行压力；2、2006年至2010年，全球经济累积增长已达13.58%，而原油供给量仅累积增长了5.04%。如果单位实际GDP的原油使用密度不变，则全球原油需求的累计增速超过原油供给。3、石油消费弹性最大的全球汽车销量、保有量也类似GDP，2009年来的累计增速超过石油供给。

条件一：大宗商品相对价格的均衡关系对油价产生越来越强的上行压力

这一逻辑简单明了。如我们所熟知，多种农产品、铜价、金价超过各个大周期中的历史高位，而油价距离历史高位仍然较远。伦铜、伦金、澳煤、CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦/NYMEX原油价格的数值越来越高，说明其他大宗商品相对于原油正变得越来越贵。特别需要提醒的一点是，这种趋势在2010年中至几天前出现了加剧的趋势，大宗商品相对价格的均衡关系对油价已产生了越来越强的上行压力。

条件二：危机以来全球实际GDP累积增长超过原油供给

2006年至2010年，全球经济累积增长已达13.58%，而原油供给量仅累积增长了5.04%。特别是2009年以来，世界经济基本处在连续复苏的过程中，但原油供给的水平增幅并不十分显著。尽管全球原油需求的测算一直是宏观和行业研究的老大难点，但是，上述数据说明，如果单位实际GDP的“原油使用密度”不变，则全球原油需求的累计增速已超过了原油供给，供需面平衡正在朝着支撑价格的上行的方向倾斜。

条件三：石油消费弹性最大的汽车销量、保有量累计增长超过原油供给

作为石油消费弹性最大的汽车，其销量也较危机前有大幅提升，表3列出了全球代表性的15个大国汽车销售年度数据，15国2010年合计增长达到7.48%，高于同期全球原油供给增长率5.02%。

图2则列出了有月度数据的7个主要国家地区（中国、美国、欧洲、日本、巴西、印度、澳大利亚）的汽车销售，将其与全球原油供给的月变化（2007年1月为基月100）比较可以发现，2009年中至今，全球汽车月销量增长明显原油供给，同时这一趋势于近月出现了加强的迹象。

在基本逻辑上，汽车保有量与原油消费的联系更为直接，但限于数据的可得性，我们只能看到全球截止2008年的情况。我们通过新车销售量与汽车保有量的变化量之间相对稳定的比例关系可以推算2009和2010年的保有量分别为9.73亿、10.03亿辆，分别增2.9%、3.0%，中国上升的因素与欧美下降的因素相抵，基本处于危机前增速水平。（测算结果与德国汽车市场调研机构R.L.POLKMarketingSystems估算的结果类似）而期间原油供应增速却减慢，这种关系累计到一定程度，将会对原油价格产生深刻的影响。

多种情景时点均显示油价低估

下面基于几种不同的情景假设，估计相对合理的油价区间。

考察其他大宗商品与原油的比价关系，如以金融危机前一年2007年初、危机当年2008年初、原油价格创下历史最高点的2008年6月，以及危机后复苏开始的2010年初为基准点1，则2011年2月24日，原油价格分别被低估了8%、23%、62%、18%。我们深知，商品之间的比价关系并非绝对，特别是较长期间和危机前后，经济结构的变化可能促成一种新的均衡产生，但是，2010年1月至今，全球经济一直处于“新常态”之中，难说有剧烈的结构变化，由此，不考虑中东因素，基本面本身就存在油价补涨20%至约120美元水平的要求。

中东问题可能非短期能解决

最后，我们认为中东问题本身不足以推断油价上涨的短期化。原因有三，

首先，威权国家体制在中东并非个案，而几乎是普遍现象，从突尼斯开始，埃及、利比亚、也门政局动荡的蔓延速度很快，不管威权政府是否下台，政局短期都难言稳定，同时突尼斯的示范效应有向更广区域蔓延的可能性。

其次，中东历史上的供给冲击也可以使油价较长时间大幅上涨，如1973/1974的案例涨350%；1990/1991的案例涨100%。

第三，全球闲臵产能过于集中，启动闲臵产能补充供给缺口可能存在激励不足的问题，按照摩根士丹利的研究：全球闲臵产能530万桶每天，400万桶在最大油主沙特一家手中。沙特4-6周内有能力开150万桶产能，但意愿不明，而沙特开足所有产能需要近3个月，开起来成本很高、难度很大，同时将对沙特的长期供应能力产能负面影响。

通胀主线由农产品向原油蔓延后的投资含义

通胀主线在农产品时的行业景气轮动包括，从2010年7月开始的种业、农业种养殖业，2010年11月开始的水利工程建筑业。

一旦通胀主线蔓延至原油：则有新的景气轮动，包括煤炭、煤化工、煤炭机械；石油采掘设备业；太阳能等替代能源；新能源汽车。煤炭、煤化工、石油机械是行业景气轮动中反应最早、弹性最大的。新能源、新能源汽车将在油价高位持续一段时间后出现景气预期。

结合当前市场预期和认识程度，可能煤化工可能是弹性最大的行业。首先，煤价的弹性小于石油，而石化、煤化终端产品价格弹性大于等于石油，油价进入快速上升通道，则煤化工企业产品售价上涨将远大于原料成本上涨。其次，煤化工属新兴投资产业，2006-2007年是投资热潮的发端，现在看，很多企业正在进入产能达成的高峰期，如果说06/07年油价上涨对于煤化工带来的是预期，2011年则将是实实在在的业绩。

煤化工的兴起后，有两条具体的逻辑可供参考：

其中我们化工小组认为，要找在目前市场的供给中以石油为原料占比较高的分项产品，由此获得最大的替代效应，如丹化科技（乙二醇）、中泰化学（PVC）、中园集团（PVC）。我们认为，此一逻辑清晰坚实，相关效应将在油价上涨之时得以快速体现。

而我们宏观小组通过近期实地调研和资料学习认为，很多低估值的煤头化肥企业（如鲁西化工、华鲁恒生）可能将借高油价成功实现向煤化工产业的转型，从而实现企业价值的彻底重估。这个逻辑截止目前有一定的分歧，一些人认为，中国的化肥市场7成用煤化技术，替代效应有限。但是我们认为，不管如何替代效应与预期冲击效应是明显存在的，而国外用石油、天然气为原料的生产工艺占比要高于中国，化工产品是典型的全球贸易品，需臵于此一框架中加以认识。

2010年七八月份，因机械行业分项的工业增长值极为突出，我们曾与机械小组共同推荐重视工程机械，机械行业长期被认为周期性行业，2010年在整体周期性行业表现不好时，技术进步、出口复苏、替代成本上升的劳动力成为机械独立表现的催化因素，在这其中，可能最根本的在于技术进步，而2010年出口复苏、劳动力成本上升是让机械企业多年技术进步的积淀在表现出来的时候更加突出；而煤化工的催化剂将是技术进步、出口复苏、石油成本上升。煤化工最根本的可能也在于技术进步，同样，2011年出口复苏、石油成本上升将让煤化工企业多年技术进步的积淀更加突出的表现。

对于石油的认识为何非常急迫

我们提醒，对于石油主线的认识是迫在眉睫的事情，未来一段时间的油价将一直是全球各国的新闻焦点，持续冲击预期，同时产生即时的投资含义，各方需及早做准备。

这个问题正如每年中国资本市场关心一号文件的道理一样，将被市场预期持续追逐。我们当然深知这有炒作的成分在，但是事实是，可能被热炒的要点正是资本市场投资特别需要关注的要点，这在某种程度上是资本市场研究的基本规则，重要的是须把握好其中的节奏和规律。（